Unternehmensbewertung: So viel ist Ihre Firma wert
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Unternehmensbewertung: So viel ist Ihre Firma wert

Rund 70 % aller Unternehmer schätzen den Wert Ihres Unternehmens als zu hoch ein. Mit dieser Zahl eröffnete Ingo Claus von KERN – Unternehmensnachfolge – seinen Vortrag zum Thema Unternehmensbewertung in der IHK Osnabrück – Emsland – Grafschaft Bentheim.

Diese Überschätzung hat in der Praxis oft gravierende Folgen. Im Falle eines geplanten Verkaufs führt eine zu hohe Bewertung nicht selten zu überhöhten Preiserwartungen und damit zu einer Unverkäuflichkeit des Unternehmens.

Sie haben nicht viel Zeit zu lesen? Dann lesen Sie diese Zusammenfassung:

Der Wert eines Unternehmens ist für weitere Verhandlungen unabdingbar. Er ist zwar nicht identisch mit dem letztendlichen Kaufpreis, aber eine wichtige Basis. Es existieren verschiedene Berechnungsmethoden, die individuelle Vor- und Nachteile besitzen. Die Ertragswertmethode hat sich in Deutschland durchgesetzt.

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Was ist der Unternehmenswert?

Der Unternehmenswert ist eine subjektive Bewertung aller materieller und immateriellen Vermögenswerte eines Unternehmens. Diese dient als Verhandlungsbasis bei Unternehmenstransaktionen, kann aber auch als Kennzahl einer langfristigen Unternehmensstrategie dienen. Der Unternehmenswert beschränkt sich allerdings nicht nur auf die Summe aller Vermögenswerte. Die Stellung des Unternehmens am Markt, der gute Ruf oder Synergien zwischen verschiedenen Vermögenswerten müssen ebenfalls bewertet werden. Dafür gibt es keine einheitliche Formel.

Wenn Sie den Unternehmenswert berechnen möchten, können Ihnen verschiedene Modellierungsverfahren bei der Schätzung des Unternehmenswerts helfen, jedoch ist nicht jedes Verfahren für jede Situation geeignet. Außerdem basieren alle Verfahren auf subjektiven Annahmen.

Daher können Käufer und Verkäufer trotz gleicher Unternehmenszahlen zu unterschiedlichen Unternehmenswerten kommen. Selbst bei dem Verkauf eines börsennotierten Unternehmens werden Verkaufspreise oberhalb der Marktkapitalisierung verhandelt, obwohl diese als beste Schätzung des Unternehmenswerts gilt.

Unternehmensbewertung vielfach zu hoch

Während Unternehmer neben den Sachwerten auch die Arbeit und ihr Herzblut bewerten, die sie in das Unternehmen investiert haben, denkt ein Erwerber in erster Linie daran, was er mit dem Unternehmen in Zukunft erwirtschaften kann. Aufgrund dieses unterschiedlichen Blickwinkels kommen beide Seiten nicht selten zu sehr unterschiedlichen Ergebnissen.

Für die Vergangenheit zahlt der Kaufmann nichts!

Mit der Erstellung einer Planungsrechnung für zumindest drei Jahre tun sich viele Unternehmensinhaber schwer. Dieser Ausblick ist aber von großer Bedeutung, denn es gilt: Für die Vergangenheit zahlt der Kaufmann nichts! Auch wenn Unternehmenswert und Kaufpreis nicht das Gleiche ist, besteht doch ein sehr enger Zusammenhang. Die glaubwürdige Herleitung des Ertragswerts dient damit nicht nur der Festsetzung der Kaufpreisforderung, sondern in den Verhandlungen auch der Durchsetzung attraktiver Konditionen.

Es ist übrigens möglich, den Unternehmenswert zu steigern. Lesen Sie hierzu:

Wie Sie den Wert Ihres Unternehmens steigern und die Unternehmensnachfolge vorbereiten

Übersicht über Bewertungsmethoden

Die Verfahren zur Unternehmensbewertung des Unternehmens lassen sich auf verschiedene Weise klassifizieren. Zum einen kann in Bewertungen für die Fortführung oder die Auflösung eines Unternehmens unterschieden werden. Für die Auflösung eines Unternehmens sollte die Liquidations-Methode, eine Form der Substanzwert-Methode verwendet werden.

Des Weiteren kann eine unterschiedliche Datenbasis für die Bewertung herangezogen werden. Die Substanzwert-Methode verwendet hierzu Bilanzdaten, während Ertragswert- und Discounted Cash Flow Methode Daten aus der GuV verwenden.

Um zu einer plausiblen und gleichzeitig fundierten Kaufpreisforderung für die anstehenden Gespräche mit Kaufinteressenten zu gelangen, ist eine professionelle Unternehmensbewertung erforderlich. In den meisten Fällen haben Unternehmer keine oder falsche Vorstellungen, welcher Veräußerungserlös für ihr Unternehmen realistisch ist. Zudem gilt es, die entscheidenden Faktoren zu überblicken:

Einflussfaktoren auf die Berechnung des Unternehmenswerts

Der Blick nach vorne mit Hilfe des Ertragswertverfahrens

Neben dem Substanzwert- und Multiplikatorverfahren wird in Deutschland insbesondere das Ertragswertverfahren für die Bewertung von Unternehmen angewendet. Dies ist ein von Wirtschaft, Kammern und Finanzbehörden akzeptiertes Verfahren, das bei der Bestimmung des Unternehmenswertes die Ergebnisse der Vergangenheit bereinigt, um anschließend eine möglichst plausible Zukunftsentwicklung zu prognostizieren.

Denn die Ergebnisse der Ertragswertmethode sind wesentlich abhängig von einer möglichst objektivierten Einschätzung der zukünftigen Überschüsse des Unternehmens. In der Folge ist die realistische Risikoabschätzung für den zu ermittelnden Kapitalisierungszinsfuß besonders wichtig.

Finanzamt akzeptiert schlüssige Ertragswertbetrachtung

„Ein schlüssiges Wertgutachten nach dem Ertragswertverfahren akzeptiert das Finanzamt in der Regel und ist damit eine gute Alternative zum im § 199 des Bewertungsgesetz (BewG) definierten Verfahren“, unterstreicht Ingo Claus. Der Wert des Unternehmens orientiert sich damit eher am Marktwert. Denn die daraus resultierende geringere Steuerbelastung bzw. geringeren Abfindungssummen gegenüber Miterben führen somit zu einer geringeren finanziellen Belastung der zu übergebenden Unternehmen.

Beispielrechnung Ertragswertverfahren

Der Unternehmenswert der Beispiel GmbH soll mithilfe des Ertragswertverfahrens geschätzt werden.

Es liegen folgende Unternehmenszahlen vor:

  • Jahresüberschüsse (Periode 1 bis 5): 100, 105, 115, 125, 130
  • Jahresüberschüsse ab Periode 6: 130 mit 2,5 % Wachstum pro Jahr
  • Risikoadäquater Diskontzinssatz: 6,5 %

Daraus ergibt sich folgende Berechnung:

  • Diskontierung der Jahresüberschüsse ab Jahr 6:

130 / (0,065 – 0,025) = 3250 EUR

3250/ 1,065^5 = 2372,11 EUR

  • Diskontierung der Jahresüberschüsse (Periode 1 bis 5):

100/1,065 + 105/1,065^2 + 115/1,065^3 + 125/1,065^4 + 130/1,065^5 = 473,72 EUR

  • Unternehmenswert = 473,72 + 2372,11 = 2845,83 EUR

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Die Substanzwert-Methode

Der Substanzwert kann für eine Unternehmensfortführung oder eine Unternehmensauflösung berechnet werden. Bei letzterer wird der Liquidationswert berechnet. Um den Liquidationswert zu berechnen, werden die Marktwerte alle bilanzierten und nicht bilanzierten Vermögenswerte addiert und alle ausstehenden Verbindlichkeiten abgezogen, denn diese müssen von dem Verkaufserlös bedient werden.

Zusätzlich müssen alle durch die Liquidation entstandenen Kosten abgezogen werden. Der Vorteil des Substanzwertverfahrens ist eine relativ einfache Berechnung des Wertes einer Unternehmensauflösung. Zudem kann dieses Verfahren als Untergrenze des Unternehmenswertes bei Unternehmensfortführung dienen. 

Der eigentliche Substanzwert oder Fortführungsstatik basiert nicht auf der Annahme einer Zerschlagung des Unternehmens. Es handelt sich hierbei um folgende Opportunitätskostenbetrachtung: Der Wert des Unternehmens entspricht den Kosten, die bei der Erschaffung einer exakten Kopie des Unternehmens entstehen würden. Also wenn auf ein gleichwertiges Grundstück mit gleichwertigen Immobilien und mit gleichwertigen Maschinen gekauft werden würde.

Das bedeutet, der Substanzwert basiert auf dem Wiederbeschaffungsaltwert des bilanzierten Vermögens und des nicht bilanzierten Vermögens.

Der Liquidationswert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens kann zusätzlich angesetzt und das Fremdkapital muss abgezogen werden. Das Substanzwertverfahren hat weiterhin den Vorteil, dass von einem fortgeführten Unternehmen ausgegangen wird, dies ist bei den meisten Unternehmenstransaktionen der Fall. Allerdings wird ein wichtiger Faktor nicht betrachtet: das „Know-how“ des alten Unternehmens. Denn Arbeitsabläufe und geschultes Personal mit Erfahrung an diesen Maschinen lassen sich weder kopieren noch bewerten.

Discounted Cash Flow Verfahren

Bei der Discounted Cash Flow Methode werden die freien Cashflows als Ausgangspunkt für die Unternehmensbewertung verwendet. Der Unternehmenswert entspricht dabei der Summe der mit einem risikoadäquaten Zinssatz abgezinsten freien Cashflows.

Für die Schätzung der freien Cashflows können die Geschäftspläne der folgenden Jahre individuell erstellt werden. Alternativ kann das Wertgeneratoren-Verfahren von Rappaport angewendet werden. Hierbei wird ausgehend von aktuellen Daten wie Umsatz, Umsatzrendite und Investitionen ins Working Capital und einem geschätzten zukünftigen Umsatzwachstum die Freien Cashflows berechnet.

Das Discounted Cash Flow Verfahren kann in 2- oder 3-Phasen-Modelle angewendet werden. In der ersten Phase werden die Cashflows für die nächsten 5 bis 10 Jahre individuell geschätzt. In der jeweils letzten Phase wird von einem gleichbleibenden freien Cashflow bzw. eines Cashflows mit konstantem Wachstum ausgegangen.

Die Zwischenphase im 3-Phasen-Modell soll einen Übergang zwischen der letzten geplanten Phase und der Restwertphase plausibel modellieren. Hierbei wird meistens von einer linearen oder exponentiellen Diffusion der Cashflows über 3 bis 5 Jahre ausgegangen.

Der Vorteil der Discounted Cash Flow Methode ist, dass es sich auf aktuelle Unternehmenszahlen stützt. Dadurch wird die Ausgangssituation bestmöglich modelliert. Allerdings hängt der Unternehmenswert stark von 2 Faktoren ab, dem risikoadäquaten Diskontzinssatz und der Freien Cashflows in der ersten Phase. Eine falsche Schätzung dieser führt zu großen Abweichungen.  

Multiplikatorenverfahren

Die Multiplikatormethode ist eine grobe Schätzung des Unternehmenswerts. Hierbei werden Börsenbewertungen und in der Vergangenheit getätigten Unternehmenstransaktionen analysiert und mit Bilanzkennzahlen in Verbindung gesetzt. So haben sich gängige Multiplikatoren entwickelt: Zum Beispiel entspricht der Brutto-Unternehmenswert ungefähr dem Umsatz * 1,5 oder dem EBIT * 6,5.

Der Netto-Unternehmenswert entspricht ungefähr dem Eigenkapital mal 2,5. Für eine genauere Bestimmung des richtigen Multiplikators, werden nur die Unternehmenstransaktionen von vergleichbaren Unternehmen verwendet. Diese Verfahren eignen sich besonders zu einer Überprüfung der Plausibilität des mit anderen Verfahren berechneten Unternehmenswerts. Gleichwohl sind die am Markt vorhandenen Faktoren immer so ungenau, wie ein Unternehmen nicht beliebig vergleichbar ist. Dies gilt es zu berücksichtigen.

Die Venture-Capital-Methode

Mit der Venture-Capital-Methode können Start-ups bewertet werden. Der Wert dieser Unternehmen liegt in der Entwicklung neuer Konzepte und Technologien, nicht in Vermögenswerten, Umsätzen oder positive Cashflows. Daher können die vorangegangenen Bewertungsverfahren nicht angewendet werden.

Deshalb wird zuerst der Wert des Unternehmens zu einem Zeitpunkt berechnet, an dem es mit anderen Unternehmen vergleichbar ist, zum Beispiel in 10 Jahren. Dieser Unternehmenswert wird dann über die angenommene Dauer diskontiert. Allerdings wird ein höherer Diskontzinssatz verwendet als bei etablierten Unternehmen, denn das Risiko ist wesentlich höher.

Unternehmensbewertung nach den Grundsätzen des IDW

Branchenübliche Multiplikatoren reichen hier nicht aus, da sie nicht auf den Einzelfall zugeschnitten sind und oft veraltet sind. Zur Ermittlung einer Unternehmensbewertung nach den Grundsätzen des Instituts der Wirtschaftsprüfer in Deutschland (IDW) analysieren wir die Jahresabschlüsse der vergangenen drei Geschäftsjahre und erstellen mithilfe der Unternehmensplanung einen Ertragswert.

Der Ertragswert ist identisch mit den auf den Bewertungsstichtag abgezinsten, zukünftig zu erzielenden ausschüttungsfähigen Erträgen. Die Abzinsung erfolgt dabei mittels eines an das jeweilige unternehmerische Risiko angepassten Zinssatz.

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Bewertung KMU

Laut dem Institut für Mittelstandsforschung werden jedes Jahr in Deutschland mehr als 20.000 KMU Unternehmen mit einer ungelösten Unternehmensnachfolge konfrontiert. Wenn auch Sie Ihre Firma verkaufen wollen, sollte der erste Schritt in eine geregelte Nachfolge eine fundierte Bewertung des Unternehmens sein. Da die Methodiken zur Wertermittlung analog zu großen Unternehmen sind, stellt sich die Frage, ob es nicht doch ein paar kleine, aber entscheidende Unterschiede bei der Bewertung von KMU gibt.

Qualitative Merkmale

Die Abgrenzung zu großen Unternehmen erfolgt aber nicht nur anhand von Kennzahlen und Finanzparametern. Das heißt, dass KMU ein paar sehr spezifische Merkmale aufweisen, die gut in Ihlau, Duscha, Gödecke: Besonderheiten bei der Bewertung von KMU (Seite 6 ff.) beschrieben werden. Danach sind die Merkmale in die 4 Bereiche Geschäftsmodell, Eigner, Informationen und Finanzierung zu unterteilen.

Beispielsweise ist ein elementarer Unterschied zu großen Unternehmen der beschränkte Zugang zum Kapitalmarkt und die oftmals niedrige Eigenkapitalquote. Hinzu kommen die starken Einflüsse der Eigentümer und die fehlende Diversifikation. Auch vereinfachte Prozesse, wie das Rechnungswesen oder die fehlende Dokumentation zur Unternehmensplanung bringen die entscheidenden Unterschiede ans Licht.

Vor diesen Hintergründen stellt sich natürlich umso mehr die Frage, ob die Unternehmensbewertung von KMU nicht fundamental anders gestaltet werden muss/soll.

Unternehmensbewertung von KMU

In Moxter 1983, S. 123 fällt der Satz: „Bewerten heißt vergleichen“. Das ist das Grundprinzip einer jeden Unternehmensbewertung. Das bedeutet beispielsweise Vergleich von beobachtbaren Preisen oder Renditen für ähnliche Vermögenswerte. Genau in diesem Punkt unterscheidet sich aber eine Bewertung von großen Unternehmen. Nicht in der Methodik, aber in der Komplexität.

Natürlich ist eine Konzernbewertung höchst komplex und alles andere als trivial. Eine Bewertung eines KMU steht in Sachen Komplexität in keinster Weise nach, denn es mangelt hier an vergleichbaren Werten. Gerade die KMU sind aufgrund der oft sehr speziellen und spezifischen Merkmale nur sehr beschränkt mit herangezogenen Vergleichsunternehmen vergleichbar.

In Deutschland hat sich für KMU das Ertragswertverfahren durchgesetzt. Dies basiert auf den gegebenen Bewertungsanlass in diesem Umfeld. Anders als im Transaktionsumfeld, wo das DCF-Bruttoverfahren meist angewendet wird, haben KMU oftmals als Bewertungsanlass die geeignete Lösung einer Nachfolgesituation.

In diesem Rahmen muss selbstverständlich auch eine fundierte Analyse erfolgen und die speziellen Gegebenheiten des KMU berücksichtigt werden. Im Vordergrund dabei steht die Ermittlung der zukünftig erzielbaren Umsätze (unter Berücksichtigung der neuen oder alten Inhaber) und ein passender, risikoäquivalenter Kapitalisierungszinssatz.

Der Preis für das Unternehmen ist letztendlich das Ergebnis von Angebot und Nachfrage und natürlich einer gut geführten Verhandlung.

Typische Fehler

Vermeiden Sie die 7 teuersten Fehler bei der Unternehmensbewertung! In einem exklusiven Online-Seminar gibt Ihnen unser erfahrener Experte die besten Tipps, wie sich der Wert und Preis einer Unternehmung zusammensetzen sollten.

Bei der Unternehmensbewertung können schnell Fehler entstehen. Die typischen Fehler lassen sich auf drei Fehlerquellen zurückführen.

Die Verwendung inkonsistenter Daten:

  • Verwendung inkonsistenter Daten (z. B. Vermischung realer und nominaler Werte)
  • Verwendung von Wertgeneratoren führt zu falschen Abhängigkeiten (z. B. Abschreibungen, Zinsen und Dividenden hängen nicht direkt vom Umsatz ab)

Bei der Abzinsung werden folgende Faktoren vernachlässigt:

  • Unterschiedliche risikolose Zinssätze für längere und kürzere Perioden
  • Unterscheidung in sichere und unsichere Cashflows sowie deren richtiger Diskontzins

Modellierungsfehler:

  • Bewertungsmodell passt nicht zur zukünftigen Unternehmensstrategie
  • Bewertungsmodell passt nicht zu vergleichbaren Unternehmen
  • Unternehmensbewertung wird nur für ein Szenario erstellt, Sensitivitätsanalyse und Monte-Carlo-Simulation werden nicht verwendet